◈传承经典，仙侠魔幻MMO基本盘仍在。公司在此次发布会上公布了旗舰IP《完美世界》的虚幻4衍生作品端游《 new world》与手游《完美新世界》，以及《诛仙》的衍生产品旗舰端游《诛仙世界》、原生云游戏《诛仙2》以及将于4月30日进行付费测的《梦幻新诛仙》，为经典IP注入全新活力。此外还借《天龙八部》与温瑞安IP合作计划再次扩充了自身的IP矩阵进而延续自身传统MMO产品的优势。而其余经典品类产品中的《战神遗迹》已定档5月20日上线。

◈开创未来完美世界的幻塔游戏最新评价，迈向二次元与年轻化。如果说仙侠MMO是公司的基石，当前布局的年轻化二次元产品则是公司在为自身开创未来。《幻塔》将是公司针对二次元市场打造的首款开放世界+轻科幻的产品，在保留MMO的部分轻社交设定的基础上融入更多的开放世界玩法；整体品质值得期待且将于4月15日开启二测。《：棱镜》与《一拳超人：世界》或许是更大的惊喜。其中《：棱镜》或将更为偏向重度二次元且会主打战斗体验。《一拳超人：世界》则是借用了超高热度动漫一拳超人的IP，从试玩视频来看质量极其优秀。此外公司还储备了二次元大IP产品《代号：MA》与《CODE NAME：X》，我们根据画面和角色设计推测分别为百万亚瑟王IP和女神异闻录IP。

◈扶持创意、技术投入与IP培育，我们如何看待公司战略的必要性。公司当前正在明显加大对创意类与年轻化产品的投入和布局，我们认为这种战略正是为了满足Z世代崛起后所带来的新内容需求；同时公司坚持技术投入，当前是行业内少有的可以同时使用UE4引擎和深度修改U3D引擎制作游戏的公司，确立自身在游戏技术演化浪潮中的一梯队地位。我们认为游戏游玩驱动力的底层开发能力分为引擎技术、内容设计、口碑培育和积累，公司当前发布会所体现出来的战略正是在提升三项能力以应对未来的挑战。

◈盈利预测、估值及投资评级。因公司产品线节奏有所调整，故小幅调整预期；我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.81元、1.40元、1.77元（原预测0.81元、1.47元、1.79元），当前股价对应2020-2022年PE分别为25/14/11倍。公司自2017年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值，我们给予公司PE24X~28X，对应21年目标价在34元~39元之间，维持“推荐”评级。

◈风险提示。游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

报告正文

一、传承经典，仙侠魔幻MMO基本盘仍在

（一）深耕完美世界IP，走向全球化与高品化

端游《完美世界》是公司重要的同名IP，也曾是国产3D 最早的开拓者，曾影响早期的无数国内玩家。而当前公司再次把完美世界IP作为重要的产品方向推出两款衍生产品端游《 new world》与手游《完美新世界》，两款产品都以虚幻4引擎开发；从演示看各类建模细节和粒子特效十分突出，且打击效果出色，彰显公司当前研发实力。同时从人物和怪物设计看本款游戏采用了偏向西方玄幻的设计并融入了部分开放世界设定，预计会作为全球化的高品质产品进行推广。

（二）重温诛仙IP，回归端游初心探索手游新纪元

诛仙IP是公司另一款旗舰IP，起源自小说题材但多年来不断改编为各类影视剧题材；从百度指数来看热度每隔几年都会有一轮回暖，粉丝众多。而公司当前在原有的三款改编游戏之外再次推出三款旗舰产品。其中新《诛仙世界》被称为回归端游初心之作，将会以虚幻4引擎重现经典剧情与怀旧体验。而《诛仙2》从演示来看是一款大胆的革新作品，从技术革新上看不仅是采用虚幻4引擎更是原生云游戏；题材上也做了大胆的突破，整体故事题材转向东方仙侠+幻想奇境方向。而最后一款《梦幻新诛仙》或是近几年最有力的回合制手游入局者，集齐了一流的美术和引擎品质+大IP+一流团队；产品已确定4月30日进行删档付费测，预计付费测后将会很快进行公测。

（三）借武侠IP延续MMO优势，《天龙八部2》一马当先

除了原有的旗舰IP之外公司还在不断扩展武侠类IP的合作，以更好的延续自身MMO优势；新公布的MMO游戏《天龙八部2》预计将于近期开展测试，争取还原一个硬派江湖，预计完成度较高；此款游戏由完美参股公司阅龙智娱研发，完美世界发行。除此之外公司已与武侠小说作者温瑞安达成合作，未来如《四大名捕》等IP手游有望推出延续公司自身的MMO优势。

（四）持续探索新国风与魔幻类，扩大优势品类

此外产品矩阵中公司也更加详细的公布了新的新国风产品，如将采用创新回合制玩法的《仙剑奇侠传IP手游》，游戏内经典端游角色将会悉数出场，且整体角色都采用国漫画风的模式重新设计了人物。除此之外公司还有影视IP改编的《香蜜沉沉烬如霜》与梦间集系列的新作《梦间集2》；我们预计这两款产品将会更加重视女性用户的体验。

而魔幻品类也是公司长期较为关注的赛道，当前储备有火炬之光IP衍生的《代号：火山》与已经定档5月20日上线的《战神遗迹》。

二、开创未来，迈向二次元与年轻化

（一）开放世界+二次元，做更年轻的革新产品

如果说武侠仙侠MMO是公司的基石，当前布局的年轻化二次元产品则是公司在为自身开创未来。《幻塔》将是公司针对二次元市场打造的首款开放世界+轻科幻的产品，在保留MMO的部分轻社交设定的基础上融入更多的开放世界玩法；整体品质值得期待且将于4月15日开启二测。同时我们能明确的是《幻塔》并不是公司储备的唯一一款高品质开放世界二次元手游，《：棱镜》与《一拳超人：世界》或许是更大的惊喜。其中《：棱镜》或将更为偏向重度二次元且会主打战斗体验。《一拳超人：世界》则是借用了超高热度动漫一拳超人的IP，一拳相关的视频长期是B站高关注度内容；公司在游戏中精心还原了动画场景，采用大世界+ACT的模式也能更加贴近原作，从试玩视频来看还原程度非常高且质量极其优秀。

（二）百万亚瑟王+女神异闻录等大IP加持，探索更多重度二次元游戏

除了开放世界玩法相关的二次元大作外，公司在偏重度的二次元品类中亦有布局：如有号称“二次元先帝”的百万亚瑟王IP加持的卡牌游戏《代号：MA》，技术完全提升后新作是否有望再现二次元卡牌手游鼻祖的辉煌令人期待。同时公司还有自研的ACT二次元手游《代号：R》和重视还原番剧体验的二次元游戏《：BARD》，都足以见到完美世界对年轻化赛道的重视与投入。而本次最令人意外的二次元IP手游或许是《CODE NAME：X》，从角色设计与宣传配乐及描述来看完美世界的幻塔游戏最新评价，我们推断应是知名主机IP《女神异闻录》；这款获得《女神异闻录》系列首次手游IP授权的作品无疑是令人期待的。女神异闻录原作系列是主机端最成功的JRPG之一，也是主机玩家中的超高口碑游戏，目前系列全球销量过千万。

（三）尝试更多创意品类，战略合作联手国创产品

完美当前还有多款气质较为特殊的产品，如针对女性玩家开发的解谜游戏《黑猫奇闻社》和由叙事解密玩法构成的《代号：档案》；其中《代号：档案》的PV内有着SCP-1762与D级人员等知名SCP元素，预计将会是一款差异化非常突出的口碑产品。此外还有公司扶持的微光工作室研发的平台跳跃游戏《逐光之旅》，其美术风格与设计理念令人想到同类产品中的佼佼者奥日系列，或将又是一款差异化的口碑产品。

同时公司与彩条屋及艺画开天达成合作，获得顶级国创IP《大圣归来》、《姜子牙》、《哪吒》与《灵笼》的游戏改编权，其中彩条屋产品皆是票房王者而《灵笼》则是B站播放破3亿的顶流国创动画。

三、扶持创意、技术投入与IP培育，我们如何看待公司战略的必要性

（一）创意与年轻化，迎合Z世代新需求

公司实行群星计划扶持更多工作室，为其提供全方位的帮助以帮助其创作；同时公司的产品线年轻化趋势也十分明显。我们认为这种主动的战略变化正是为了更好的满足Z世代崛起后的新游戏时代。当前Z世代网民已突破3亿，未来随着年龄增长消费能力还有望大幅提高；我们认为Z世代的游戏内容需求和过去的产品思路会存在许多不同，二次元产品正是Z世代崛起后所带来的新内容需求。故我们认为公司布局差异化的创意内容和年轻化内容是必要的战略。

（二）技术演化带来新时代，坚定投入确立优势

同时越来越多的游戏大厂意识到当前游戏技术正在进入新的时代，腾讯将这种变化归因于引擎技术移动化（UE4的移动游戏开发支持）；引擎与工具的升级（U3D的升级与UE5的推出）、硬件进步（GPU的发展）和前沿技术推动（光追与开放世界技术）。而从这个行业布局情况来看，完美世界长期重视研发投入；当前已是行业内少有的可以同时使用UE4引擎和深度修改U3D引擎制作高品质游戏的公司，始终保证自身处于技术新浪潮的一梯队。确立自身研发优势。

（三）创意+技术+IP，从底层突破强化产品力

为了更好的研究游戏产品力，我们针对游戏玩家游玩逻辑设计了相应的分析框架；我们认为完美世界当前发布会所体现出来的战略目标是同时在对底层的三项开发能力进行提升以应对未来的挑战。我们认为公司的研发实力在整个行业中属于一梯队，且团队正在进入产能扩张后的兑现期，产品质量和数量正在慢慢进入提升期；我们看好公司的研发管线提质扩产与产品国际化、年轻化的战略，随着新产品线的逐步兑现我们认为公司有望产品力上完成一次阶梯式的跨越。

（四）发布会全产品情况回顾

通常已开启预约或即将测试的产品完成度较高，大部分产品从首测到正式上线约在1年内；另预计国创IP合作向的产品还处于较为早期的阶段。

四、风险提示

游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

财务预测表

团队介绍

华创传媒组团队

组长、首席研究员：刘欣

先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020）从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评比文化传媒类第三名，2016年水晶球评比第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第五名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评比传播与文化类第5名等。

助理分析师：费磊

南开大学硕士。曾就职民生证券，2021年加入华创证券研究所。