核心观点：

完美世界是国内影游综合的龙头公司

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界 影视。公司自 2013 年实行“端转手”以来，专注于 产品的研发， 在即时制 有多款月流水过亿的代表作如：《诛仙》端游、《完美世 界》、《新笑傲江湖》、《新完美国际私服》。端游业务快速发展的同时，端游和主机 游戏保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机和客户端游戏研发能力的研 发商。

业务构成：以完美世界集团为依托，形成影游联动业务模式

完美世界背靠九大板块，充分利用集团化优势。完美世界集团共有游戏、影 视、电竞、动画、教育、院线、传媒、文学和互联网商务九大板块，其中上 市公司完美世界涵盖游戏、影视、电竞板块。板块之间的相互联动，如游戏 与动画合作共同开发自有 IP、教育的指向性人才培养为其余各个板块输送人 才等，充分发挥集团内部协同效应，公司将获得更多渠道、业务方面的支持， 形成以“游戏+影视”双轮驱动并带动其他板块的发展模式。截至 2019 年年 报，完美世界目前覆盖的主要业务包括两大方面：（1）游戏业务：游戏业务 前身创立于 1997 年，2004 年游戏业务部正式成立，主打 3D 端游，05 年推 出爆款游戏《完美世界》，一举成为当时国内端游领域七大巨头之一。目前， 公司游戏产品覆盖 PC 端、移动端主机端及云端，是国内少有实现终端全覆 盖的游戏厂商；（2）影视业务：公司影视业务麾下包括鑫宝源、完美蓬瑞、 完美建信、华美时空、青春你好、江何工作室、刘宁工作室等制作团队，目 前储备的电视剧项目主要来自上述制作团队。

公司在 MMO 领域的优势巨大

公司作为国内 领域的绝对龙头，在该细分领域具有深厚的研发和 运营经验，旗下多款口碑端游流水成绩优异。公司的四款主力产品包括“端 转手”大获成功的《诛仙》端游与《完美世界》端游以及 2019-20 年全新上 线的《新笑傲江湖》与《新完美国际私服》，四款游戏首月流水与畅销榜排名均位 列行业 TOP5。截至 20 年 H1，公司在国内移动游戏 MMO 市场市场份额为 22.5%；另外根据公司公告显示，20 年公司在国内自研 游戏的流 水市场份额占比达到四分之一。目前公司流水过亿产品中仍以 为 主，但已经逐步扩展至其他类型的产品。

1.公司简介：国内影游综合的龙头公司

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影 视。公司自 2013 年实行“端转手”以来，专注于 产品的研发，在即 时制 有多款月流水过亿的代表作如：《诛仙》端游、《完美世界》、 《新笑傲江湖》、《新完美国际私服》。端游业务快速发展的同时，端游和主机游戏 保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机和客户端游戏研发能力的研发商。

实控人为池宇峰，股权集中度较高

目前完美世界控股是公司的第一大股东，拥有公司 25.33%的股份，池宇峰是公 司的实控人；截止 2021 年 1 月公司前十大股东持股比例为 53.41%，股权集中度 较高。

2.基本面

2.1 业务构成：以完美世界集团为依托，形成影游联动 业务模式

完美世界背靠九大板块，充分利用集团化优势。完美世界集团共有游戏、影视、 电竞、动画、教育、院线、传媒、文学和互联网商务九大板块，其中上市公司完 美世界涵盖游戏、影视、电竞板块。板块之间的相互联动，如游戏与动画合作共 同开发自有 IP、教育的指向性人才培养为其余各个板块输送人才等完美世界院线活动礼包，充分发挥 集团内部协同效应，公司将获得更多渠道、业务方面的支持，形成以“游戏+影 视”双轮驱动并带动其他板块的发展模式。 截至 2019 年年报，完美世界目前覆盖的主要业务包括两大方面：

（1）游戏业务：游戏业务前身创立于 1997 年，2004 年游戏业务部正式成立， 主打 3D 端游，05 年推出爆款游戏《完美世界》，一举成为当时国内端游领域七 大巨头之一。目前，公司游戏产品覆盖 PC 端、移动端主机端及云端，是国内少 有实现终端全覆盖的游戏厂商。

（2）影视业务：公司影视业务麾下包括鑫宝源、完美蓬瑞、完美建信、华美时 空、青春你好、江何工作室、刘宁工作室等制作团队，目前储备的电视剧项目主 要来自上述制作团队。

2.2 三费表现优秀，商誉占比低

公司营收和归母净利润在 20 年增长明显。公司业务以游戏业务为主，受益于游 戏行业景气度持续旺盛以及公司自身竞争力的持续增强，使得公司近几年来的营 收和归母净利润水平均保持稳步增长的趋势，其中 20 年表现亮眼。

公司的三费情况有所分化。2014 年至今完美世界的销售费用和销售费用率持续 有所增长；管理费用和管理费用率在逐步走低，显示出公司整体的管理成本在逐 步优化；此外公司的财务费用和财务费用率在近几年保持基本稳定。

公司商誉占净资产比例在游戏行业内属于偏低水平。截止 2020 年半年报，公司 共有 6.2 亿元商誉。整体从纵向比较来看，公司商誉的绝对值、商誉占净资产比 例在行业内属于较低水平，未来继续存在商誉大额减值的风险较低。

3.游戏行业分析：进入稳步发展期

2020 年国内游戏市场表现稳健。2020 年中国游戏市场实际销售收入 2786.87 亿 元，比 2019 年增加了 478.1 亿元，同比增长 20.71%，继续保持快速增长的趋势。

2020 年中国游戏用户数量保持稳定增长，用户规模达 6.65 亿人，同比增长 3.7%。

端游行业整体市场规模处于平稳增长的阶段。2018 年后国内端游行业市场整体 进入成熟发展阶段，增速趋于平缓。2020 年中国移动游戏市场实际销售收入 2096.76 亿元，比 19 年增加了 515.65 亿元，同比增长 32.61%，增速有所增高 主要系 20 年初疫情导致居民居家时间较多的利好所影响。我们预计未来国内游 戏市场仍将维持平稳增长的局面，行业内龙头的相对竞争优势将持续明显。

国内移动游戏市用户规模基本接近饱和。20 年中国移动游戏用户规模达 6.54 亿 人，同比增长 4.84%，用户基数已经趋于稳定。

头部流水产品的类型也趋于集中。20 年在中国移动游戏收入排名前 100 的产品 中，角色扮演类游戏占比为 19.48%；多人在线战术竞技类游戏发展迅速，市场 扩张速度极快，占比为 15.28%；射击类游戏仅次于多人在线战术竞技类游戏， 占比为 15.04%，三者占总收入的 49.8%，占全部收入的近一半。

2020 年国内端游市场中流水排名前 20 的产品中，头部产品仍以大厂的现象级作 品为主，证明国内端游市场的整体竞争格局已经处于稳定的状态。

4.分业务分析：游戏业务是公司的基本业务

4.1 游戏业务

4.1.1 端游

公司作为国内 领域的绝对龙头，在该细分领域具有深厚的研发和运营 经验，旗下多款口碑端游流水成绩优异。公司的四款主力产品包括“端转手”大 获成功的《诛仙》端游与《完美世界》端游以及 2019-20 年全新上线的《新笑傲 江湖》与《新完美国际私服》，四款游戏首月流水与畅销榜排名均位列行业 TOP5。截 至 20 年 H1，公司在国内移动游戏 MMO 市场市场份额为 22.5%；另外根据公司 公告显示，20 年公司在国内自研 游戏的流水市场份额占比达到四分之 一。目前公司流水过亿产品中仍以 为主，但已经逐步扩展至其他类型 的产品。

公司坚持“内容为体 技术为翼”的发展之道，积累了强大的游戏引擎研发及应用 实力，在引擎技术方面表现尤为突出，自主研发的 3D、Cube、、 2D 和 ERA 等业内领先游戏引擎，可以支撑在移动端、PC 端和主机端进 行游戏开发，实现高品质 3D 技术应用。在内容研发方面，公司一直坚持游戏自研自发的经营模式，20 年自研项目比例为 100%，自研项目的持续坚持是公司能 够获得长久竞争优势的基础。

作为从端游起家且长期耕耘于 MMO 的公司，多年的运营积累与研发投入奠定公 司两大优势：一是公司 MMO 长线化运营能力出众，如公司旗下的《新诛仙端游》 上线四年多仍基本保持在畅销榜 TOP50。二是公司引擎使用能力较强，画面技术 迭代保持在行业前列，而当前游戏游戏的品质正进入新一轮革新，公司产品的品 质提升顺应行业潮流。在保证两项核心优势的基础上完美世界院线活动礼包，公司近期的产品线体现出 两种变化：一是对《新笑傲江湖》为例的自研自发产品进行更优化的发展，结合 买量将公司的运营优势发挥到极致，品牌+买量的品效合一运营方式获得了更好 的市场效果，二是不断推进如《幻塔》这样的高品质新品类端游项目。

产品方面，目前公司流水贡献比较大的老游戏包括《新完美国际私服》、《完美世界 端游》、《新诛仙端游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神雕侠侣 2》 等，其中《新完美国际私服》、《完美世界端游》、《新笑傲江湖》、《新诛仙端游》 目前的 iOS 端畅销榜排名仍稳居 Top50 左右。21年公司已储备在研的游戏包括 《完美国际私服新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《旧日传说》、《一 拳超人》等，涵盖 、回合制、ARPG、SLG、、卡牌、竞技 类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、 东方完美国际私服等多种题材。其中《完美国际私服新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》为 2021 年度重磅新品，表现值得期待。

4.1.2 端游

公司作为国内最早研发端游的几家厂商之一，成功发行了《完美世界》等优质产 品，整体的端游业务发展一直保持稳定。公司在端游业务目前存在两大发展逻辑： （1）公司以《诛仙》、《完美世界》、《完美国际私服》、《完美国际私服》、《赤壁》 为代表的经典端游之作均已长线运营超过 10 年，持续为公司贡献稳定收入，其 中《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营，长生命周期的运营使得《完美 世界》已经成为一大重量级游戏 IP；（2）公司继续稳步推进新产品的研发上线， 根据公告披露，公司计划于 21 年推出 2 款端游新品填补市场相对空白。公司目 前在研的端游产品包括：（1）《新诛仙世界》：诛仙 IP 旗舰级续作，采用 UE4 引擎打造，画面及美术效果有望进一步提升；（2）《新完美世界》、 III、 Magic ：在PC端+主机端双端研发，有望并举实现老用户的盘活与新用 户的拓展，推动公司端游及主机业务持续健康发展。

4.2 影视剧业务

公司影视业务麾下囊括鑫宝源、完美蓬瑞、完美建信、华美时空、青春你好、江 何工作室、刘宁工作室等制作团队，目前储备的电视剧项目主要来自上述制作团 队。2021 年公司储备多部电视剧项目，涵盖都市情感、古装历史、年代动作、 革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等题材类型，能够充分满 足多样化的市场需求。已开机的剧目包括《光荣与梦想》、《舍我其谁》、《昔有琉 璃瓦》等；待开机项目包括《他知道风从哪个方向来》、《我在天堂等你》、《星落 凝成糖》、等。

公司把握重大宣传节点，投资拍摄多部正能量、主旋律剧集，在国家广电总局为 庆祝新中国成立 70 周年遴选的 86 部优秀献礼剧目展播名单中，包括《老酒馆》、 《光荣时代》、《燃烧》、《蓝盔特战队》等 8 部来自公司的影视作品，其中《老 酒馆》主演陈宝国老师凭借该剧获第 26 届上海电视节白玉兰奖最佳男主角。目 前正在筹备的入选建党100周年重点献礼项目、入选“广电总局2018-2022百部 重点电视剧选题（第三批）”片单的《光荣与梦想》预计将于 21 年 7 月 1 日推 出。

受行业整体环境影响，公司影视业务业绩有所下滑，20 年公司以去库存为主， 未来在影视业务的投资将保持稳健。公司电视剧业务目前主要有两个逻辑：（1） 加速去库存，20 年确认了 11 部剧的收入，去存库效果较好；（2）适度收缩影视业务投资，选择风险较低且高品质项目谨慎开机，20 年公司三个新开机剧中均 是定制剧，整体的运营风格以稳健为主。